一、焦煤-焦炭组和钢材-铁矿组走势割裂

    本轮钢材下跌源自于铁矿石产量激增形成的成本坍塌，钢厂高开工率维持了对煤焦的需求。

    市场习惯性的认为，钢材下跌必然导致煤焦市场的下跌，这种经验在过往的时间内是正确的，比如2011年-2013年的下跌。这是因为，过去的下跌源自需求端的崩塌，进而对炉料产生影响。但本轮钢材的下跌是成本端-铁矿石价格坍塌，在钢铁企业生产利润较好的情况下，钢厂开工积极性较高，难以形成有效减产，对焦煤需求反而形成支撑。从数据看，2014年8月全国粗钢日均产量达到222.3万吨，较上月增加0.86%。1-8月我国粗钢产量累计55010万吨，同比增长2.6%，全国粗钢产量相对平稳。从钢厂利润看，钢厂从4月份开始持续恢复已接近半年，当前河北、山东部分钢厂仍有接近100元/吨的利润。钢厂的高炉开工率也验证了调研的判断，唐山地区最近2个月高炉开工率均维持在90%上方，对原料的需求较为稳定。

    二、多焦煤空铁矿—做多供给收缩，做空供给扩张

    我们建议做多焦煤，做空铁矿石。在炼钢炉料中，铁矿石2014年、2015年均有较强的增产幅度，而焦煤供给逐步收缩。产业链的低库存管理模式，也使得焦煤、焦炭库存压力低于铁矿石。即使四季度钢厂出现减产，对原料端形成利空，供给收缩的焦煤走势也将强于供给扩张的铁矿石，对该套利配置不会形成损害。

    1、铁矿石供给扩张，作为空头配置

    2014年是矿山产能快速释放元年，铁矿石期货从年初900元/吨上方一路下跌至550元/吨附近，普氏矿石价格跌幅也超过30%。

    我们推算2014年铁矿石(按照60%品位估算)全球新增需求量(基本为中国新增需求)约为9200万吨。供给方面，澳洲和巴西的全球四大矿2014年预计就有1.2亿吨的新增产能，按照80%的产能利用率，能新增矿石供应9600万吨，四大矿已完全能够满足全球新增需求。其中2013年初力拓产能为2.35亿吨；从2013年四季度起产能增为2.9亿吨。必和必拓产能2亿吨，2014年底很可能达到2.2亿吨。FMG在2013年底产能就将达到1.55亿吨。

    除了主流产矿区的产能释放问题，还应关注非主流矿对于矿石市场的争夺，南非、伊朗、印尼、马来西亚、蒙古等地虽然目前占据中国市场仅25%，但增长的势头不容忽视。随着国内对于进口矿资质的放开，一些中小民营矿石贸易商会扩大对于一些非主流矿的进口。2013年除澳洲、巴西、印度外，中国从其它非主流地区的进口矿量将达到2亿吨左右，按照平均12%的增速，2014年的新增非主流矿供给可达到2400万吨。

    从收集的数据看，2015年全球排名靠前的主流矿山还将有产能释放，力度超过今年。特别是2015年二季度之后，铁矿石的供给量将迅速增加。铁矿石价格下行的趋势难以逆转。

    2、煤焦供给端收缩，产能过剩≠产量过剩

    我们不否认炼焦煤产能存在过剩的问题，但产能并不等同于产量。民营矿减产明显，进口量数据下滑，焦化厂、钢厂、港口等的炼焦煤库存位于低位。前期市场普遍认为，国有重点矿不会出现减产，供给收缩不明显，然而，近期政府接连召开煤炭脱困会议，对各企业减产提出要求，煤矿企业考核标准正在改变。煤炭国企考核指标优化：年度将只考核利润总额、经济增加值、成本占营业收入的比重以及流动资金中转率四个，取消产量、销售收入、业务收入。国企考核制度的改变势必将推进国有煤矿减产。

    从公开数据来看，2014年1-8月，全国煤炭产量累计完成251810万吨，同比下降1.44%；其中国有重点煤矿产量累计完成132912万吨，同比降1.2%。

    内蒙古地区1-7月份，全区煤炭产量53557万吨(调度数)，同比减产4272万吨，减少7.4%。其中：国有重点煤矿原煤产量49941万吨，增产9085万吨，增长22.2%；国有地方煤矿原煤产量1107万吨，减产3458万吨，减少75.8%；乡镇煤矿原煤产量2509万吨，减产9898万吨，减少79.8%

    炼焦煤进口方面，2014年1-8月炼焦煤累计进口3992万吨，相比去年同期下降16%。港口库存方面，9月19日北方四港炼焦煤库存486.3万吨，已经跌至2012年以来最低点。

    3、焦煤几无去库存压力，适合多头配置

    市场的持续下跌使得钢厂和焦化厂均采用低库存管理，焦化厂开工率位于低位。截至2014年9月23日，全国样本钢厂及独立焦化厂炼焦煤可用天数为16.31天(2013年以来最低值为15.2天)。华北地区样本钢厂焦炭可用天数为8.4天，(2013年以来的最低值为7.5天)

    钢厂和焦化厂在弱势市场中不敢贸然补库，以随采随用为主，焦煤不存在消化库存的压力。

    三、多焦煤，空铁矿权重配比

    通过比较1405合约焦炭/铁矿和1409合约焦炭/铁矿，焦炭：铁矿采用1手：1手是较为合适的选择。

    我们以焦煤、铁矿石活跃合约结算价作为研究标的，对其进行配比。

    日期跨度为2013年10月18日——2014年9月23日，价格为每日结算价格。

    令：焦煤(JM)，铁矿石(I)，△Ln(JM)：期内焦煤活跃合约每日结算价取对数一阶差分；△Ln(I)：期内铁矿石活跃合约每日结算价取对数一阶差分。

    h*：最小方差对冲比率，即为△LN(JM)对△LN(I)做线性回归时所产生的最优拟合直线的斜率。h*=ρσ_(LN(JM))/σ_(LN(I))=0.5837σ_LN(JM)是△Ln(JM)的标准差；σ_(LN(I))△Ln(I)的标准差，ρ是两者间的相关系数。

    VJM：焦煤活跃合约现价；VI：铁矿石活跃合约现价，N:需要的对冲焦煤的铁矿石合约数量；N=(h*V_JM)/V_I=0.5837*783/558=0.81910.8191即为对冲一份焦煤合约的所需的铁矿石合约数，即新开一份焦煤合约需要0.8191份的铁矿石反向合约作为对冲，或者说1手铁矿石需要配1.25手焦煤。从比价图上，我们可以看到，焦煤对铁矿石比较仍在继续上升趋势，买焦煤空铁矿套利仍可继续持有。